Báo cáo phân tích CII – Công ty cổ phần Đầu tư Hạ tầng
Kỹ thuật T.P Hồ Chí Minh
GHI NHẬN CHÍNH – CII phát hành 32 triệu cổ phiếu để
chuyển đổi trái phiếu phát hành cho GS và HFIC; theo đó số lượng cổ phiếu lưu
hành tăng 14%. LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ có khả năng tăng trưởng 59% nhờ
lợi nhuận tài chính tăng mạnh sau một số thương vụ chuyển nhượng cổ phần mặc dù
công ty có thể lỗ trong Q4 do phải trích lập dự phòng. Trong năm sau chúng tôi
dự báo LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ tăng trưởng 37% dựa trên giả định doanh
thu chỉ tăng trưởng khiêm tốn với doanh thu từ phí cầu đường tăng chậm lại do
việc tăng phí sẽ hoãn đến tháng 7 và một trạm thu phí quan trọng hiện đang
ngừng thu phí. Cho dù vậy công ty sẽ đạt lợi nhuận tài chính thuần cao một phần
nhờ 9 lô đất được nhận tại Thủ Thiêm đổi lấy việc công ty xây dựng cơ sở hạ
tầng; và điều này mở ra cơ hội ghi nhận lợi nhuận. Và một phần nhờ lãi từ giao
dịch trái phiếu hoán đổi với đối tác MPTC của Philipin.
CII sẽ sớm phát hành 33 triệu cổ phiếu để chuyển đổi
trái phiếu chuyển đổi của GS và HFIC như dự kiến – CII
gần đây đã công bố Goldman Sachs và HFIC sẽ chuyển đổi lần lượt 25 triệu USD
(562 tỷ đồng) và 44,4 tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi vào ngày 26/1/2016 với giá
chuyển đổi là 18.800đ/cp. Theo đó CII sẽ phát hành khoảng 33 triệu cổ phiếu mới
để chuyển đối số trái phiếu nói trên. Theo đó số lượng cổ phiếu lưu hành sẽ
tăng từ 218,25 triệu đơn vị lên 251,25 triệu đơn vị (tăng 15%).
GS sẽ nắm 11,94% cổ phần CII – Trái
phiếu chuyển đổi kỳ hạn 5 năm được phát hành vào ngày 27/1/2011 và có thể
chuyển đổi 1 năm sau khi phát hành. Và với các đợt chuyển đổi diễn ra trước
đây, CII đã chuyển đổi 15 triệu USD trái phiếu chuyển đổi của GS thành 32,96
triệu cổ phiếu với giá chuyển đổi 10.000 đồng/cp, diễn ra vào tháng 1, tháng 7
& tháng 10/2015. Sau khi chuyển đổi, GS sẽ nắm 11,94% cổ phần CII (hiện nay
là 0%) do GS đã bán toàn bộ 32,96 triệu cổ phiếu từ đợt chuyển đổi trước đó.
Trong khi đó HFIC sẽ nắm 9,57% cổ phần (giảm từ mức hiện tại 9,94%) do tác động
pha loãng từ việc CII phát hành cổ phiếu cho GS để chuyển đổi trái phiếu. Và
mặc dù HFIC cũng nhận được cổ phiếu từ chuyển đổi trái phiếu thì số cổ phiếu
tăng thêm không đủ để bù cho mức độ pha loãng từ cổ phiếu phát hành cho GS nói
trên.
LNST năm 2015 có khả năng tăng trưởng 59%, vượt xa
kế hoạch của công ty và cũng cao hơn dự báo của HSC – CII
cũng đã ước tính KQKD 2015. Công ty ước tính LNST sẽ đạt khoảng 618 tỷ đồng
(tăng trưởng 59%); cao hơn 34% so với kế hoạch của công ty cho cả năm và cao
hơn một chút so với dự báo của chúng tôi là 606 tỷ đồng (tăng trưởng 56%).
Chúng tôi lưu ý là KQKD nói trên chưa bao gồm 182 tỷ đồng lãi từ bán 30 triệu
cổ phiếu LGC được ghi nhận vào lợi nhuận chưa phân phối trên Bảng cân đối kế
toán theo Thông tư 202.
Dự kiến CII lỗ trong Q4 do phải trích lập các khoản
dự phòng – Chúng tôi cho rằng công ty sẽ ghi nhận lỗ 85 tỷ đồng trong Q4 do
phải trích lập khoảng 110 tỷ đồng gồm (1) 10 tỷ đồng dự phòng lỗ tỷ giá cho 25
triệu USD trái phiếu chuyển đổi phát hành cho GS và (2) 97 tỷ đồng dự phòng phát
sinh từ việc thay đổi kế hoạch đầu tư & thu phí một trong những dự án BOT
của CII làm ảnh hưởng đến một số cam kết với các đối tác.
Cho 2015, HSC ước tính doanh thu thuần đạt 1.637 tỷ
đồng (giảm 37%) và LNST thuộc về cổ đông công ty mẹ là 606 tỷ đồng (tăng trưởng
56%) dựa trên các giả định chính sau;
(1) Chúng tôi dự báo SII sẽ đóng góp 426 tỷ đồng
doanh thu sau khi hợp nhất kể từ Q2. Trong khi đó chúng tôi giả định thu phí
cầu đường sẽ đạt 573 tỷ đồng (tăng trưởng 12,2%). Doanh thu xây dựng sẽ đạt 499
tỷ đồng (tăng trưởng 83%). Trong khi dó doanh thu không thường xuyên từ các dự
án BT như năm 2014 không còn.
(2) Chúng tôi cũng ước tính lợi nhuận tài chính
thuần đạt 412 tỷ đồng (tăng trưởng 9,1%) dựa trên;
(a) Lãi không thường xuyên từ đánh giá lại các
khoản đầu tư của CII tại SII (282 tỷ đồng) và Hiền An Bình (50 tỷ đồng);
(b) Lãi 137 tỷ đồng từ phát hành trái phiếu với giá
cao hơn mệnh giá;
(c) Lãi 136 tỷ từ dự án Cầu Sài Gòn 2 và 83 tỷ đồng
từ dự án Xa lộ Hà Nội mở rộng;
(d) Khoản trích lập 110 tỷ đề cập trên đây.
(3) Chúng tôi ước tính thu nhập thuần khác là 124
tỷ đồng (năm 2014 lỗ 7 tỷ đồng), chủ yếu từ ghi nhận lợi thế thương mại âm từ
việc LGC mua 99% cổ phần dự án DT741 với giá thấp hơn giá trị hợp lý của dự án.
Công ty dự kiến LNST cho cổ đông công ty mẹ 2016 sẽ
tăng trưởng 37,5% – Cho năm 2016, công ty đặt mục tiêu LNST cho cổ
đông công ty mẹ là 850 tỷ đồng (tăng trưởng 37,5%) dựa trên giả định mảng kinh
doanh chủ chốt sẽ đóng góp khoảng 346 tỷ đồng từ các công ty con bao gồm CII
B&R, CII E&C, SII và Vinaphil. Công ty cũng ước tính lợi nhuận tài
chính là 424 tỷ đồng từ 1.020 tỷ đồng trái phiếu hoán đổi phát hành cho MPTC
năm ngoái sau khi số trái phiếu này được chuyển đổi trong Q1 và Q3/2016.
Giả định lợi nhuận tài chính một phần nhờ lãi từ
chuyển đổi số trái phiếu hoán đổi – CII đã phát hành1.020 tỷ đồng
trái phiếu hoán đổi cho MPTC và số trái phiếu này sẽ được hoán đổi với trái
phiếu LGC với giá 18.000đ/cp sau 1 năm. Trong khi đó, LGC cũng phát hành 1.200
tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi với giá chuyển đổi là 10.000đ/cp. Và CII đã
chuyển đổi toàn bộ số trái phiếu này lấy 120 triệu cổ phiếu của LGC vào tháng
8/2015, hay chỉ một tháng sau phát hành.
Tuy nhiên phương pháp kế toán ghi nhận giao dịch
này chưa thực sự rõ ràng – Như vậy CII thực tế đang bán cổ phiếu LGC với
giá 18.000đ/cp trong khi đó công ty đồng thời mua vào cổ phiếu LGC với giá
10.000đ/cp. Và sau đó khi MPTC chuyển đổi toàn bộ số trái phiếu hoán đổi đã mua
trước đó, CII sẽ ghi nhận khoản lãi khoảng 424 tỷ đồng chênh lệch giữa giá hoán
đổi, là 18.000đ/cp và giá chuyển đổi, là 10.000đ/cp. Tuy nhiên, có khả năng
khoản lãi như vậy sẽ được ghi nhận trên Bảng cân đối theo Thông tư 202 thay vì
trên Báo cáo Kết quả kinh doanh. Dù vậy công ty cũng cho rằng có nhiều phương
án khác mà công ty có thể áp dụng nhằm đảm bảo khoản lãi được ghi nhận trên Báo
cáo KQKD trong trường hợp kiểm toán yêu cầu phương pháp hạch toán này.
CII có thể ghi nhận lãi từ các lô đất nhận được để
phát triển cơ sở hạ tầng cho Dự án ở Quận 2 – Hơn nữa, CII cũng có kế hoạch
ghi nhận khoảng 360 tỷ đồng lợi nhuận từ Dự án BT Thủ Thiêm. CII sẽ nhận 9 lô
đất với diện tích 9,6 ha tại Khu đô thị mới Thủ Thiêm (gần cầu Thủ Thiêm) để
thực hiện phát triển cơ sở hạ tầng tại phân khu 3 và 4 của Khu đô thị mới này.
CII sẽ nhận đất dựa trên tiến độ phát triển cơ sở hạ tầng. Dự án BT bắt đầu vào
tháng 6/2015 và theo kế hoạch, dự án sẽ hoàn thành sau 18 tháng.
Công ty sẽ phát triển một khu chung cư cao cấp tại
một lô đất nhận được và dự kiến hoàn thành xây dựng trong năm nay, theo đó dự
kiến sẽ đóng góp vào lợi nhuận chung – Theo đó, công ty sẽ tiến hành
xây dựng 105 căn chung cư cao cấp trên diện tích 14.000m2 của một
trong 9 lô đất nhận được. Khu chung cư 4 tầng với tổng diên tích sàn là 18.000m2
này sẽ được khởi công xây dựng trong Q1 năm nay và dự kiến sẽ bàn giao các căn
hộ này vào cuối năm 2016 hoặc đầu năm 2017. Giá bán vẫn chưa được công bố, tuy
nhiên chúng tôi được biết khách hàng bày tỏ quan tâm đến phần lớn số căn hộ ở
đây. Do đó, trong kế hoạch của năm 2016, CII kỳ vọng sẽ ghi nhận 60-70% tổng
lợi nhuận từ việc bán các căn hộ này.
Công ty cũng có thể đã bán một lô đất khác – Gần
đây, CII thông báo thành lập Công ty TNHH Trường Thuận Phát. Và sau đó ngay lập
tức bán công ty này cho một đối tác và ghi nhận LNST 150 tỷ đồng. Chúng tôi cho
rằng, thực tế đây là thương vụ bán một lô đất của công ty, tuy nhiên, do thủ
tục bán đất trực tiếp cho một NĐT khác phức tạp, CII thay vào đó đã lựa chọn
bán cổ phần trong công ty sở hữu lô đất đó. Chúng tôi cho rằng lô đất này có
thể là một trong 9 lô đất tại Thủ Thiêm. Và đối với các lô đất còn lại ở Thủ
Thiêm, CII hiện đang tim kiếm đối tác đồng phát triển.
HSC dự báo LNST cho cổ đông công ty mẹ 2016 tăng
trưởng 37% – Theo mô hình của chúng tôi, dự báo doanh thu
thuần 2016 của công ty sẽ là 1.799 tỷ đồng (tăng trưởng 10%) và LNST cho
cổ đông công ty mẹ là 847 tỷ đồng (tăng trưởng 37%). Các giả định của chúng tôi
bao gồm:
(1) Doanh thu phí cầu đường tăng 1,6% đạt 582 tỷ
đồng dựa vào (a) không tính doanh thu từ trạm thu phí Bình Triệu do CII đã tạm
thời ngừng thu phí cầu đường tại trạm thu phí này từ tháng 7/2015 và chờ đợi
phê duyệt đầu tư vào dự án Bình Triệu 2 giai đoạn 2 trước khi thu phí trở lại
và (b) kế hoạch tăng khoảng 50% mức thu phí đối với các phương tiện vận tải di
chuyển qua các trạm thu phí dọc Quốc lộ 1A nhiều khả năng sẽ bị trì hoãn đến
tháng 6/2016 từ thời gian dự kiến là tháng 1/2016.
(2) Chúng tôi ước tính CII sẽ ghi nhận 50% doanh
thu và lợi nhuận từ 105 căn hộ tại dự án Thủ Thiêm và ghi nhận lợi nhuận tài
chính 150 tỷ đồng từ bán một lô đất tại đây. Chúng tôi thận trọng giả định
không ghi nhận bất kỳ lợi nhuận nào từ 7 lô đất còn lại trong năm nay.
(3) Khoản lãi 424 tỷ đồng từ trái phiếu hoán đổi
phát hành cho MPTC như chúng tôi đề cập trên đây sẽ được ghi nhận là thu nhập
tài chính. Chúng tôi giả định CII sẽ có phương án để ghi nhận khoản lãi này
trên Báo cáo KQKD.
(4) Chi phí dự phòng 110 tỷ đồng trong Q4/2015
không còn trong năm nay.
Nâng đánh giá lên Mua vào dựa trên mức định giá rẻ – Theo
đó, chúng tôi dự báo EPS 2016 sau phát hành pha loãng sẽ là 3.133đ. Và với giá
cổ phiếu hiện tại, cổ phiếu CII hiện giao dịch với P/E 2016 sau pha loãng là
7,1 lần và P/B dự phóng là 1,4 lần, là mức định giá rất rẻ đối với một công ty
phát triển cơ sở hạ tầng hàng đầu. Một yếu tố có thể là lo ngại của thị trường
đó là việc GS sẽ làm gì đối với cổ phần nắm giữ sau chuyển đổi. Và mặc dù chúng
tôi đã bao gồm yếu tố này trong ước tính tổng số cổ phiếu của công ty, lo ngại
ở đây là công ty này có thể bán một phần cổ phiếu trên thị trường. Chúng tôi
cho rằng khả năng này là không thể. Và do đó, với vị thế đầu ngành của CII
trong các phân khúc phát triển cơ sở hạ tầng quan trọng, định giá P/E hợp lý và
triển vọng tăng trưởng ổn định.
0 nhận xét :
Đăng nhận xét