■ Cuối tuần trước, TGĐ Vinamilk đã chính thức gửi
công văn lên Ủy ban CKNN công bố thông tin về việc mở room hoàn
toàn cho nhà đầu tư nước ngoài.
■ VNM sẽ hoàn tất việc mở room trong
vài tuần tới
■ Giá cổ phiếu của các công ty hấp dẫn thường
tăng gấp đôi sau khi mở room, do đó chúng tôi nâng giá mục tiêu của VNM
thêm 7%
■ Cấu trúc thị trường đối với cổ phiếu VNM sẽ
có sự thay đổi lớn khi mà các nhà đầu tư nước ngoài có thể tham gia trực tiếp
và quyết định giá cổ phiếu
VNM
chính thức mở room cho nhà đầu tư ngoại
Trong
tuần trước, TGĐ Vinamilk đã gửi công văn lên Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC)
chính thức công bố thông tin về việc Ban Giám đốc Công ty đã chấp thuận mở room 100%
cho nhà đầu tư nước ngoài. Theo các trường hợp đã mở room trước,
VNM sẽ phải chờ khoảng 1 tháng để UBCKNN chấp thuận chính thức, mất thêm 2-3
ngày để Trung tâm lưu ký Việt Nam (VSD) gỡ bỏ giới hạn sở hữu nước ngoài trên hệ
thống.
Cấu
trúc thị trường của cổ phiếu VNM thay đổi sẽ là động lực tăng giá trong trung hạn
Giá cổ
phiếu của các công ty đã mở room hoàn toàn, như EVE, thường tăng gần gấp đôi
sau thời điểm mở room. Giá cổ phiếu VNM đã tăng 50% trong một năm
qua, nhưng xét về mặt cơ bản, định giá của VNM vẫn đang ở mức tương đối hợp lý
với PE 2016 dự phóng 20 lần, EPS tăng trưởng 23%, ROE 35-40%. Không phải tát cả
các nhà đầu tư đều nhận định MUA VNM, nhưng theo chúng tôi, 3 yếu tố về cấu
trúc thị trường sau đây sẽ là động lực tăng giá của VNM trong trung hạn.
Yếu tố
1: nhà đầu tư nước ngoài sẽ được trực tiếp quyết định giá cổ phiếu VNM
Từ trước
đến nay, tỷ lệ sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài của VNM lúc nào cũng đạt giới hạn
tối đa (đầy room), do đó cổ phiếu thường được giao dịch thỏa thuận
giữa các nhà đầu tư nước ngoài với giá cao hơn giá thị trường từ 7-15%. Có 2
lưu ý quan trọng: (1) lệnh mua VNM từ nhà đầu tư nước ngoài không được đưa trực
tiếp vào thị trường chứng khoán, và (2) giới hạn tỷ lệ sở hữu tạo ra chênh lệch
giá khiến nhiều nhà đầu tư nước ngoài không mua được cổ phiếu VNM. Do đó, giao
dịch và cung cầu từ nhà đầu tư nước ngoài chỉ tác động được gián tiếp lên giá cổ
phiếu VNM. Nhưng kể từ giờ, nhà đầu tư nước ngoài sẽ được trực tiếp mua bán ở bất
kì mức giá nào họ mong muốn.
Yếu
tố 2: Ngay sau khi nới room, nhà đầu tư nước ngoài chỉ có thể mua thêm 6%
số cổ phiếu
Ngay
sau khi nới room, lượng cổ phiếu lưu hành tự do mà nhà đầu tư
nước ngoài có thể mua chỉ có 6% vì hiện nước ngoài đang nắm 49%, SCIC 45%. Nhà
đầu tư trong nước cho rằng 6% số cổ phiếu lưu hành này sẽ nhanh chóng được nước
ngoài mua trọn - điều đã xảy ra vài năm trước khi bỗng nhiên VNM hở room 3%
cho nước ngoài. Thực ra cấu trúc thị trường của cổ phiếu VNM đã thay đổi bởi tất
cả các nhà đầu tư nước ngoài hiện giờ đều có thể mua bán trực tiếp và tác động
lên giá cổ phiếu.
Yếu tố
3: SCIC bán 45% số cổ phần đang sở hữu
Trong bối cảnh thâm hụt ngân sách kéo dài ở mức gần 6%,
SCIC cần phải bán VNM. Đã có những tín hiệu cho thấy SCIC đang tìm cách tối đa
hóa giá trị phần nắm giữ VNM, do đó chúng tôi cho rằng trong năm tới, SCIC sẽ
tiến hành một loạt các cuộc bán đấu giá và điều này có thể đẩy giá cổ phiếu
VNM.
|
Các
chỉ tiêu chính
|
2014A
|
2015A
|
2016F
|
2017F
|
2018F
|
|
Doanh thu (tỷ đồng)
|
34,977
|
40,080
|
44,292
|
51,763
|
60,426
|
|
EBIDA (tỷ đồng)
|
7,850
|
9,869
|
12,084
|
12,822
|
14,007
|
|
Lợi nhuận ròng (tỷ đồng)
|
5,461
|
6,989
|
8,600
|
9,151
|
10,010
|
|
EPS cốt lõi (VND)
|
4,547
|
5,820
|
7,173
|
7,632
|
8,346
|
|
Tăng trưởng EPS cốt lõi (%)
|
(7.2%)
|
28.0%
|
23.2%
|
6.4%
|
9.4%
|
|
Cổ tức tiền mặt (đồng)
|
3,331
|
4,999
|
6,000
|
6,098
|
6,669
|
|
Tỷ suất cổ tức (%)
|
2.36%
|
3.55%
|
4.26%
|
4.32%
|
4.73%
|
|
EV/EBITDA (lần)
|
20.61
|
16.31
|
13.22
|
12.31
|
11.12
|
|
P/FCFE (lần)
|
62.42
|
28.97
|
17.65
|
18.49
|
16.77
|
|
Tỷ lệ nợ ròng(%)
|
(37.2%)
|
(39.1%)
|
(42.3%)
|
(46.7%)
|
(50.7%)
|
|
ROE
|
29.3%
|
34.6%
|
40.3%
|
39.8%
|
39.9%
|
|
Thay đổi ước tính EPS (%)
|
|
|
0.0%
|
17.8%
|
22.2%
|
Nhà đầu tư nước
ngoài sẽ trở thành người mua chính đối với cổ phiếu VNM
Sau đây là tóm tắt những gì sẽ diễn ra với VNM trong tháng tới:
(1) Có thêm nhiều nhà đầu tư nước ngoài có thể sở
hữu VNM.
(2)
Nhà đầu tư nước ngoài sẽ quyết định giá thị trường bởi giờ đây họ
được đặt lệnh trực tiếp trên thị trường giao
dịch.
(3)
Ban đầu, nhà đầu tư nước ngoài chỉ có thể mua thêm tối đa 6% số cổ
phiếu lưu hành bởi chính phủ vẫn đang nắm 45%
Công ty.
Lý do chúng tôi kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng:
• Ở định giá hiện tại (P/E 2016 dự phóng 19 lần
và EPS tăng trưởng 23%), VNM vẫn là một lựa chọn hợp lý để đưa vào danh mục của
hầu hết các nhà quản lý danh mục (PM). Dĩ nhiên không phải PM nào cũng chọn mua
Vinamilk, nhưng rõ ràng VNM thỏa mãn các tiêu chí về một cổ phiếu có cơ bản tốt.
• Mở room giúp giải quyết một số vấn đề từ trước đến giờ
cản trở các nhà đầu tư tổ chức của nước ngoài trong việc mua bán cổ phiếu.
• Nếu so sánh với URC, một công ty ngành hàng
tiêu dùng của Philippine, đang giao dịch ở mức P/E 30 lần trong khi
tăng trưởng EPS chỉ là 10% và ROE là 20%, thì VNM hoàn toàn hấp dẫn hơn với ROE
40%, tăng trưởng EPS 23%.
• Ngoài ra, nhà đầu tư nước ngoài giờ đây có thể
đặt lệnh trực tiếp trên thị trường chứng khoán, và trở thành người có thể tác động
lên giá của cổ phiếu.
Các nhà
đầu tư trong nước nghĩ rằng sau khi mở room hoàn toàn, nhà đầu tư nước ngoài chỉ có thể
ngay lập tức mua thêm 6% số cổ phiếu lưu hành, nhưng chúng tôi cho rằng sự thay
đổi về cấu trúc thị trường của cổ phiếu mới là điểm quan trọng.
Trước
đây nhà đầu tư nước ngoài có thể không muốn mua cổ phiếu VNM vì ngại phải
“chênh lệch giá” (premium) cho cổ phiếu (do giới hạn tỷ lệ sở hữu). Còn
nếu không ngại chênh lệch giá thì những nhà đầu tư này lại phải mua lại cổ phiếu
từ nhà đầu tư nước ngoài khác bằng phương thức thỏa thuận, do đó không trực tiếp
ảnh hưởng đến giá cổ phiếu VNM trên thị trường.
Cơ chế giá thay đổi sẽ đẩy giá cổ phiếu tăng
lên
Các nhà
đầu tư trong nước lo ngại rằng số cổ phiếu nhà đầu tư ngoại có thể mua thêm
(6%) không đủ để đẩy giá lên. Họ nhớ đến trường hợp của chính VNM khi “hở room” 3%
vài năm trước và 3% số cổ phiếu đó ngay lập tức được nước ngoài mua vào và nắm
giữ dài hạn, khiến cổ phiếu VNM nhanh chóng trở lại trạng thái thanh khoản thấp.
Tuy nhiên, giờ đây, do nhà đầu tư nước ngoài có thể trực tiếp đặt lệnh trong giờ
giao dịch thay vì mua thỏa thuận, nên chỉ cần thị trường mở cửa, ở bất kỳ khối
lượng giao dịch nào, nhà đầu tư nước ngoài cũng có thể liên tục đặt lệnh mua với
giá cao, thậm chí mua ở giá trần.
Nhà đầu tư nước ngoài thường định giá VNM cao
hơn nhà đầu tư trong nước
Còn một
vấn đề nữa mà các nhà đầu tư nghĩ đến đó là những nhà đầu tư nhỏ lẻ đang sở hữu
6% cổ phần không muốn bán ra. Vậy giả sử giá cổ phiếu VNM bất ngờ tăng vọt từ mức
hiện tại 140.000 đ/cp lên 500.000 đ/cp. Chắc chắn trong trường hợp này, tất cả
(hoặc hầu hết) các nhà đầu tư sẽ muốn bán VNM. Vậy vấn đề sẽ chỉ là giá VNM sẽ
lên đến đâu thì giao dịch được thực hiện thôi.
Theo
chúng tôi thấy, nhà đầu tư trong nước thường quan tâm nhiều hơn đến cổ tức và
khả năng chia cổ phiếu trong ngắn hạn - tâm lý chung của nhà đầu tư cá nhân.
Ngược lại các nhà đầu tư tổ chức với góc nhìn của phân tích cơ bản thường có xu
hướng định giá VNM cao hơn các nhà đầu tư cá nhân.
Nâng giá mục tiêu thêm 7%
Sau khi
cân nhắc tất cả các yếu tố trên, chúng tôi nâng giá mục tiêu của VNM thêm 7%,
tương đương với P/E 2016 dự phóng là 23,5 lần, phù hợp với mức định giá trung
bình của khu vực. Chúng tôi kỳ vọng các yếu tố thị trường sẽ có thể tác động đẩy
giá cổ phiếu tăng trong năm tới. Ngay cả ở giá mục tiêu, chúng tôi cho rằng định
giá của VNM vẫn là hợp lý với mức tăng trưởng EPS 23%
trong năm nay. Chúng tôi sẽ trình bày phần dự báo cho năm 2016 ở bên dưới,
nhưng chúng tôi muốn lưu ý rằng tăng trưởng EPS kỳ vọng của chúng tôi là khả
thi, thậm chí còn có phần thận trọng trong bối cảnh lợi nhuận Q1 tăng 39% so với
cùng kỳ và số liệu GDP 6 tháng đầu năm cho thấy ngành hàng tiêu dùng của Việt
Nam đang tăng trưởng rất tốt.
Việc SCIC bán ra phần sở hữu của mình có thể sẽ đẩy giá cổ
phiếu VNM tăng tiếp »
SCIC đã
phần nào thể hiện ý định muốn tối đa hóa phần giá trị VNM đang nắm giữ. Cung
tăng lẽ ra sẽ làm giảm khả năng tăng giá cổ phiếu, nhưng theo chúng tôi yếu tố
cấu trúc thị trường sẽ đóng 1 vai trò quan trọng. Để hình dung, chúng tôi xin
nhắc lại trường hợp của MWG khi 1 quỹ đầu tư nắm giữ cổ phần chi phối, dần dần
bán hết cổ phiếu khi Công ty IPO vào giữa năm 2014. Việc chia nhỏ các lần bán cổ
phiếu như vậy đã giúp giá cổ phiếu MWG liên tục tăng cao (tất nhiên còn kết hợp
với yếu tố lợi nhuận tăng trưởng mạnh).
SCIC
cũng có thể sẽ áp dụng chiến lược thoái vốn tương tự để tối đa hóa lợi nhuận từ
VNM, mặc dù các thông tin xung quanh việc thoái vốn của SCIC hiện nay đang khá
nhiễu. Cụ thể, SCIC lần đầu công bố sẽ bán VNM vào tháng 10 năm ngoái. Đến đầu
tháng 11 thị trường rộ lên tin đồn F&N, một cổ đông lớn (công ty của tỷ phú
người Thái Lan Charoen Sirivadhanabhakdi) sẵn sàng mua lại số cổ phần này với
giá cao hơn 40% so với giá thị trường. Giá cổ phiếu VNM sau đó đã tăng gần 40%
chỉ trong 1 tháng và đạt đỉnh mới. Tuy nhiên, đến tháng 5/2016, SCIC công bố
danh sách các cổ phiếu định thoái vốn trong năm 2016, trong đó không có VNM.
Cùng thời điểm, SCIC tiết lộ rằng cổ tức của VNM chiếm khoảng % doanh thu hàng
năm của SCIC. Điều này tạo ra nghi ngờ rằng SCIC có thể sẽ tiếp tục nắm giữ
VNM.
Sau đó,
cách đây vài tuần, SCIC thông báo có thể sẽ xem xét lại danh sách cổ phiếu
thoái vốn trong năm nay. Chúng tôi nghi ngờ rằng đây có thể là chiến lược đẩy
giá để tối đa hóa giá trị của số cổ phần VNM mà SCIC đang nắm giữ.
Thông tin bổ sung cho các vấn đề đưa ra ở trên *
Các bước cuối cùng để thực hiện việc mở room
Luật mới
có hiệu lực năm ngoái cho phép các công ty Việt Nam tự quyết định giới hạn tỷ lệ
sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, trừ các công ty đang hoạt động trong một số
“lĩnh vực bị hạn chế” chẳng hạn như ngành ngân hàng,... Trong tuần này, TGĐ của
VNM gửi công văn đến Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (SSC) thông báo rằng hội đồng
quản trị của VNM đã quyết định không giới hạn tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước
ngoài. Theo ban lãnh đạo Công ty, VNM sẽ gửi hồ sơ chính thức lên Ủy ban trong
2 tuần tới, và mất thêm khoảng 2-3 tuần để SSC đưa ra chấp thuận cuối cùng.
Sau khi
có sự chấp thuận của SSC, VNM sẽ yêu cầu Trung tâm lưu ký chứng khoán (VSD) gỡ
bỏ giới hạn về sở hữu cho nhà đầu tư nước ngoài trên hệ thống. Thị trường chứng
khoán Việt Nam có quy định hạn chế nhà đầu tư nước ngoài về giới hạn sở hữu nên
khi tỷ lệ sở hữu ở mức tối đa, VSD sẽ chặn không cho phép nhà đầu tư nước ngoài
đặt lệnh mua thêm nữa. Dựa vào một số trường hợp mở room đã từng xảy ra, chúng
tôi ước tính việc này mất khoảng vài ngày.
Ví dụ
như EVE, 1 doanh nghiệp nhỏ trong ngành hàng tiêu dùng, nộp hồ sơ xin mở room
100% vào ngày 29/12/2015, và mọi thủ tục hoàn thành vào ngày 3/2/2016.
Khái quát hệ thống giao dịch hiện tại của cổ
phiếu VNM với nhà đầu tư ngoại
Vì tỷ lệ
sở hữu của nhà đầu tư ngoại luôn ở mức tối đa 49% trong nhiều năm nên cổ phiếu
VNM thường được giao dịch thỏa thuận giữa các nhà đầu tư nước ngoài ở mức giá
cao hơn trung bình khoảng 10% (thực tế là 7-20% trong 4 năm qua) so với giá thị
trường. Con số chênh lệch này không được công bố và các giao dịch có thể liên
quan đến nhiều khoản “chi ngoài”. Ngoài ra, khi các quỹ đầu tư mua VNM với giá
cao, NAV của họ sẽ bị ảnh hưởng tiêu cực bởi cổ phiếu mà họ vừa mua được định
giá theo giá thị trường trên báo cáo tài chính.
Trong cả
năm vừa qua, câu hỏi mà chúng tôi thường xuyên nhận được từ nhà đầu tư nước
ngoài là: “Liệu chúng tôi có nên chờ đến lúc VNM mở room hoàn toàn cho nhà đầu
tư ngoại để khỏi phải mua với “giá chênh” không?” Lúc nào chúng tôi cũng chỉ
đưa ra một câu trả lời: giá cổ phiếu VNM có lẽ sẽ tăng lên đến “giá nước ngoài”
(nghĩa là giá thị trường cộng với phần chênh lệch của nhà đầu tư nước ngoài),
và cơ chế giá chênh khó có khả năng bị hủy hoại. Điều này có lẽ giúp lý giải đến
50% hiện tượng tăng giá của VNM trong năm qua.
Ảnh hưởng lên thị trường từ việc mở room của
VNM
Luật chứng
khoán mới ban hành và có hiệu lực kể từ giữa năm ngoái cho phép các công ty Việt
Nam được tự quyết định tỷ lệ sở hữu tối đa của nhà đầu tư ngoại, nhưng kể từ
khi có hiệu lực đến hết năm 2015, việc thực hiện gặp nhiều trở ngại bởi thông
tư hướng dẫn chưa có khiến các doanh nghiệp không biết rõ ngành nghề nào sẽ được
phép tự quyết định room (trừ ngành ngân hàng). Đến đầu 2016, sau khi
chính phủ hoàn tất bầu cử, được sự ủng hộ của ban lãnh đạo mới, đã có 1 vài
doanh nghiệp nhỏ thực hiện việc mở room 100% cho khối ngoại.
Vinamilk
là doanh nghiệp lớn đầu tiên gỡ bỏ hạn chế tỉ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước
ngoài, và với vị thế là doanh nghiệp niêm yết hàng đầu trên thị trường, chúng
tôi kì vọng sẽ có nhiều doanh nghiệp lớn khác nối gót VNM (tất nhiên không nhất
thiết phải mở room đến 100%). Thời điểm thích hợp triển khai có
thể sẽ là sau mùa đại hội cổ đông năm tới vào khoảng tháng 3/2017 (về lý thuyết,
các công ty có thể tổ chức đại hội cổ đông bất thường để bàn về vấn đề mở room, nhưng
chúng tôi cho rằng các công ty sẽ lựa chọn chờ đến mùa đại hội cổ đông năm
sau).
Cuối
cùng, mở room là một trong những trở ngại cuối cùng để Việt
Nam được nâng xếp hạng từ chỉ số MSCI Frontier Index (thị trường cận biên) lên MSCI EM Index
(thị trường mới nổi) - đây là 1 trong những ưu tiên hàng đầu của chính phủ -
chúng tôi kì vọng việc nâng hạng sẽ được thực hiện thành công trong vòng 2-3
năm tới.
Triển vọng từ 2016
Chúng
tôi dự báo trong năm 2016, doanh thu của VNM sẽ tăng 11%, lợi nhuận ròng tăng
23% so với năm 2015 nhờ doanh thu nội địa (chiếm 81% tổng doanh thu) tăng trưởng
11%, biên lợi nhuận gộp cải thiện 1,6% lên mức 42%, và chi phí bán hang &
quản lý doanh nghiệp trên tổng doanh thu giảm từ 18,7% năm 2015 xuống còn 17,4%
năm 2016.
Theo
chúng tôi, VNM sẽ tiếp tục tăng ngân sách cho quảng cáo và quảng bá sản phẩm
trong năm 2016. Mặc dù tỷ lệ chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp trên
doanh thu đã tăng vọt từ 13% năm 2014 lên 19% năm 2015, nhưng chúng tôi ước
tính tỷ lệ này sẽ giảm khoảng 1,6% trong năm nay, 1 phần do sự thay đổi cách hạch
toán chi phí bán hàng liên quan đến hoạt động xuất khẩu. Cụ thể, VNM sẽ bắt đầu
ghi nhận chi phí lương của nhân viên kinh doanh xuất khẩu (và các chi phí tương
tự) thành giá vốn hàng bán, thay vì chi phí bán hàng như trước. Sự thay đổi này
cũng sẽ tác động làm giảm 0,5% biên lợi nhuận gộp.
Chi phí đầu vào thấp giúp tăng biên lợi nhuận
Năm
ngoái, chi phí sữa bột nguyên liệu giảm 40% so với cùng kỳ, giúp lợi nhuận tăng
trưởng 28%. Năm nay chi phí sữa bột nguyên liệu trên đơn vị sẽ còn giảm thêm
10% nữa vì VNM đã đàm phán với nhà cung cấp cố định giá nguyên liệu đầu vào
trong cả năm vào tháng 11/2015.
Lưu ý:
Sau khi
biết được VNM cố định giá nguyên liệu đầu vào 1 năm, chúng tôi tăng dự báo EPS
thêm 10%. Trước đây chúng tôi chỉ giả định VNM sẽ tích trữ nguyên liệu giá thấp
đủ để sản xuất được khoảng 6 tháng.
Theo
ban lãnh đạo, Doanh nghiệp đã đạt được thỏa thuận với các nhà cung cấp về việc
cố định giá nhập nguyên liệu đầu vào cho hoạt động sản xuất năm 2017. Giá cụ thể
sẽ được xác định vào tháng 11/2016 (giống như giá nguyên liệu đầu vào năm nay
được xác định vào tháng 11/2015).
Sữa bột
nhập khẩu (tách kem và nguyên kem) chiếm khoảng 25% tổng giá vốn hàng bán, sữa
tươi từ các nguồn cung trong nước cũng chiếm tới 20%. Việt Nam thiếu sữa nguyên
liệu, chủ yếu vì thời tiết không thuận lợi cho việc chăn nuôi sản xuất sữa. Vì
vậy giá sữa trong nước thường cao hơn giá sữa thế giới khoảng 15% và chúng tôi
dự báo giá sữa sẽ không thay đổi trong năm nay (năm ngoái mặc dù giá sữa thế giới
giảm, giá trong nước vẫn giữ nguyên).
Như vậy,
tổng thể các nguyên liệu sữa được kỳ vọng sẽ giảm khoảng 4% trong năm 2016
nhưng chi phí của các nguyên liệu đầu vào khác như đường và bao bì đóng gói nhiều
khả năng sẽ tăng nhẹ, do đó chúng tôi kỳ vọng biên lợi nhuận gộp chỉ mở rộng
thêm 1,6%.
Nâng mức dự báo cho 2017 và 2018
Chúng
tôi nâng mức dự báo tăng trưởng doanh thu 2017 và 2018 lên 17% (mức dự báo cũ
là 10%), từ đó EPS dự phóng cho 2 năm tăng lần lượt 18% và 22%. Kết quả kinh
doanh quý 1 với doanh thu tăng 19% so với cùng kỳ, số liệu GDP 6 tháng đầu năm
của cả nước và tăng trưởng tín dụng đều cho thấy triển vọng tăng trưởng năm tới
vẫn tốt.________________________________ Trích CIMB
0 nhận xét :
Đăng nhận xét